平均節(jié)能比率30%-60%，投資回收期1-2年，與高效電機(jī)并列為國(guó)家電機(jī)系統(tǒng)節(jié)能政策重點(diǎn)推廣項(xiàng)目，2006-2008年增速均在50%以上，我們預(yù)測(cè)2009年-2011年高壓變頻器行業(yè)復(fù)合增速將達(dá)到40%。

        ◆公司是電力電子行業(yè)龍頭企業(yè)之一

        本公司作為國(guó)內(nèi)電力電子行業(yè)龍頭企業(yè)之一，以“高效節(jié)能、新型能源”為產(chǎn)品發(fā)展方向，主要從事電力電子成套設(shè)備及其配套的電控自動(dòng)化產(chǎn)品的研發(fā)、制造、銷售和服務(wù)，產(chǎn)品包括三類：高壓電機(jī)調(diào)速、直流電源和電氣控制及自動(dòng)化產(chǎn)品，08年三項(xiàng)業(yè)務(wù)占比分別為49.32%、30.89%和19.79%。

        ◆公司高壓變頻器國(guó)內(nèi)品牌第三，收益于行業(yè)高速發(fā)展的大背景

        2009-2011高壓變頻器市場(chǎng)復(fù)合增速40%

        變頻器平均節(jié)能比率30%-60%，投資回收期1-2年，與高效電機(jī)并列為國(guó)家電機(jī)系統(tǒng)節(jié)能政策重點(diǎn)推廣項(xiàng)目，2006-2008年增速均在50%以上，我們預(yù)測(cè)2009年-2011年高壓變頻器行業(yè)復(fù)合增速將達(dá)到40%。

        九洲電氣國(guó)內(nèi)品牌前三，市場(chǎng)占有率有望提高到10%

        公司是最早進(jìn)入高壓變頻器市場(chǎng)的公司，目前規(guī)模居高壓變頻器行業(yè)第七，國(guó)內(nèi)品牌第三，產(chǎn)能250套/年，本次融資后將擴(kuò)充高壓變頻產(chǎn)能至500套/年，公司市場(chǎng)占有率有望提升到10%以上，2010-2011年為公司貢獻(xiàn)銷售收入2.88億元和3.46億元。

        公司為國(guó)際變頻器大廠羅克韋爾公司提供貼牌，進(jìn)一步證明了公司的技術(shù)和規(guī)模實(shí)力，促進(jìn)了公司收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng)以及管理能力、技術(shù)能力的提高。

        ◆直流電源將為公司提供穩(wěn)定的收入來(lái)源

        2001年以來(lái)，我國(guó)直流操作電源產(chǎn)量始終保持10%左右的穩(wěn)定增長(zhǎng)速度，隨著經(jīng)濟(jì)的回暖，電網(wǎng)投資有望保持穩(wěn)定，同時(shí)，高頻開關(guān)直流電源作為節(jié)能設(shè)備復(fù)合低碳經(jīng)濟(jì)的大背景，有望繼續(xù)維持10%的增速。

        公司是最早生產(chǎn)該產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)企業(yè)之一，產(chǎn)品規(guī)格齊全，生產(chǎn)技術(shù)成熟完善，建立了全國(guó)性的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，已形成較好的聲譽(yù)和品牌，目前公司市場(chǎng)占有率2%左右，份額有望保持穩(wěn)定，2010-2011銷售規(guī)模分別為1.00億和1.15億元。

        ◆風(fēng)力發(fā)電變流器有望成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)

        公司將在2011年前形成100套兆瓦級(jí)風(fēng)力發(fā)電變流器產(chǎn)品的生產(chǎn)能力。我國(guó)在兆瓦級(jí)變速恒頻風(fēng)電機(jī)組方面與國(guó)際先進(jìn)水平相比有很大的差距，嚴(yán)重地制約了風(fēng)力發(fā)電在我國(guó)的發(fā)展。

        公司該產(chǎn)品的投產(chǎn)將打破國(guó)外廠商壟斷，有效提高風(fēng)力發(fā)電機(jī)組的國(guó)產(chǎn)化率，符合國(guó)家政策支持方向，具有廣闊的市場(chǎng)前景，我們預(yù)測(cè)公司此項(xiàng)業(yè)務(wù)2010、2011年分別貢獻(xiàn)銷售收入0.17億和0.43億元。

        ◆盈利預(yù)測(cè)

        我們預(yù)測(cè)，公司2009-2011年EPS分別為0.79、0.89和1.11元。

        光大證券股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)在法律許可的情況下可能與本報(bào)告所分析的企業(yè)存在業(yè)務(wù)關(guān)系，并且繼續(xù)尋求發(fā)展這些關(guān)系。

        因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到本公司可能存在影響本報(bào)告客觀性的利益沖突，不應(yīng)視本報(bào)告為投資決策的唯一因素。

        敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)之重要聲明。

        公司簡(jiǎn)介

        公司作為國(guó)內(nèi)電力電子行業(yè)龍頭企業(yè)之一，以“高壓、大功率”電力電子技術(shù)為核心技術(shù)，以“高效節(jié)能、新型能源”為產(chǎn)品發(fā)展方向，主要從事電力電子成套設(shè)備及其配套的電控自動(dòng)化產(chǎn)品的研發(fā)、制造、銷售和服務(wù)，通過(guò)提供給用戶的電力電子產(chǎn)品對(duì)電能進(jìn)行變換和控制，從而實(shí)現(xiàn)電氣裝備的高效節(jié)能和最佳運(yùn)行的目的。

         公司產(chǎn)品主要分為三大類：第一類為高壓電機(jī)調(diào)速產(chǎn)品，主要包括高壓變頻器、高壓軟起動(dòng)器等；第二類為直流電源產(chǎn)品，主要包括高頻開關(guān)直流電源、各類電力電子功率模塊等；第三類為電氣控制及自動(dòng)化產(chǎn)品，主要包括高低壓開關(guān)柜、旁路柜等。

        2008年，公司高壓變頻器、直流電源和電氣控制及自動(dòng)化產(chǎn)品占比分別為49.32%、30.89%和19.79%。

        圖表1：公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)占比

        ■ 資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書

         一、高壓變頻器將成為公司業(yè)績(jī)重要增長(zhǎng)點(diǎn)

         1、電機(jī)節(jié)能行業(yè)是節(jié)能減排大背景下最具投資潛力的行業(yè)之一

        電機(jī)耗電占社會(huì)總耗電量的60%以上，是“十一五”十大節(jié)能工程之一，我國(guó)電機(jī)系統(tǒng)運(yùn)行效率比國(guó)外先進(jìn)水平低25～30%，節(jié)能潛力巨大，在節(jié)能減排的大背景下，電機(jī)行業(yè)必將成為節(jié)能重點(diǎn)。

        1.1高耗能和低效率使電機(jī)行業(yè)成為節(jié)能重點(diǎn)

        高耗能：電機(jī)是量大面廣的產(chǎn)品，是用電耗能大戶，我國(guó)電機(jī)系統(tǒng)能耗占全國(guó)用量的60%，占工業(yè)用電量的80%。 低效率：我國(guó)電機(jī)系統(tǒng)運(yùn)行效率比國(guó)外先進(jìn)水平低25～30%。

         根據(jù)原國(guó)家信息產(chǎn)業(yè)部的研究，為實(shí)現(xiàn)2010年我國(guó)單位GDP能耗減少20%的發(fā)展目標(biāo)，節(jié)能技術(shù)的貢獻(xiàn)度必須達(dá)到55%以上。通過(guò)系統(tǒng)優(yōu)化，電機(jī)系統(tǒng)的節(jié)能潛力可達(dá)30%-60%，是最具節(jié)能潛力的產(chǎn)品之一，要實(shí)現(xiàn)“十一五”節(jié)能減排的目標(biāo)，電機(jī)節(jié)能勢(shì)在必行。

        圖表2：電機(jī)系統(tǒng)是能耗大戶

        電機(jī)系統(tǒng)能耗占總用電量和工業(yè)用電量的比重

         ■ 資料來(lái)源：光大證券研究所

        1.2高效電機(jī)和變頻調(diào)速是電機(jī)節(jié)能的主要方式

        電機(jī)系統(tǒng)包括控制(調(diào)速)裝置、電動(dòng)機(jī)、被拖動(dòng)裝置、傳動(dòng)系統(tǒng)以及管網(wǎng)負(fù)荷等。

        電機(jī)的節(jié)能方式分兩個(gè)層面：一是從電機(jī)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)上實(shí)現(xiàn)節(jié)能，其產(chǎn)品是采用了新設(shè)計(jì)、新材料、新工藝的高效率電機(jī)；二是從電機(jī)產(chǎn)品的運(yùn)行使用上實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)性節(jié)能，其產(chǎn)品是以電機(jī)為核心部件的節(jié)能動(dòng)力系統(tǒng)，如電機(jī)調(diào)速系統(tǒng)。

         從節(jié)能量上看，電機(jī)調(diào)速節(jié)能20-60%、高效電機(jī)節(jié)能2-5%，是最有效的電機(jī)節(jié)能設(shè)備。

         圖表3：電機(jī)系統(tǒng)包括電機(jī)、負(fù)載、控制單元

         典型的電機(jī)系統(tǒng)構(gòu)成

        ■ 資料來(lái)源：光大證券研究所

         圖表4：高效電機(jī)和變頻器是主要的節(jié)能設(shè)備

        電機(jī)系統(tǒng)節(jié)能的主要方式

        ■ 資料來(lái)源：光大證券研究所

        注：具體節(jié)能措施不是上述措施的簡(jiǎn)單累加，可能是多種措施的組合效果；

        如果高效電動(dòng)機(jī)、調(diào)速裝置、終端設(shè)備不能合理匹配，綜合節(jié)能效果可能不理想，造成高成本但效果不明顯的問(wèn)題

和高效節(jié)能電機(jī)3%-5%的節(jié)能效果相比，節(jié)能電機(jī)系統(tǒng)的效果更為明顯，通常節(jié)能20%～60%或者更多。

變頻器投資回收期基本在2年以內(nèi)。

異步電機(jī)調(diào)速的方式包括變級(jí)調(diào)速、傳差率調(diào)速和變頻調(diào)速等多種方式，從性能上看，變頻調(diào)速是最有效的電機(jī)調(diào)速方式。

圖表5：變頻器的投資回收期在一年左右

■ 資料來(lái)源：光大證券研究所

圖表6：異步電機(jī)主要調(diào)速方式

■ 資料來(lái)源：光大證券研究所

1.4變頻器是節(jié)能政策關(guān)注的焦點(diǎn)

近幾年，國(guó)家出臺(tái)了多項(xiàng)節(jié)能減排政策，都把變頻器列為重點(diǎn)推廣技術(shù)。

2004年《節(jié)能中長(zhǎng)期專項(xiàng)規(guī)劃》：

2003-2020年年均節(jié)能率為3%，電機(jī)系統(tǒng)節(jié)能“十一五”期間重點(diǎn)推廣高效節(jié)能電動(dòng)機(jī)、稀土永磁電動(dòng)機(jī)，在煤炭、電力、有色，石化等行業(yè)實(shí)施高效節(jié)能風(fēng)機(jī)、水泵、壓縮機(jī)系統(tǒng)優(yōu)化改造，推廣變頻調(diào)速，自動(dòng)化系統(tǒng)控制技術(shù)，使運(yùn)行效率提高2個(gè)百分點(diǎn)，年節(jié)電200億千瓦時(shí)。

2006年《“十一五”十大重點(diǎn)節(jié)能工程實(shí)施意見(jiàn)》：

提高電機(jī)系統(tǒng)效率：推廣變頻調(diào)速、永磁調(diào)速等先進(jìn)電機(jī)調(diào)速技術(shù)，改善風(fēng)機(jī)、泵類電機(jī)系統(tǒng)調(diào)節(jié)方式，逐步淘汰閘板、閥門等機(jī)械節(jié)流調(diào)節(jié)方式。以先進(jìn)的電力電子技術(shù)傳動(dòng)方式改造傳統(tǒng)的機(jī)械傳動(dòng)方式，逐步采用交流調(diào)速取代直流調(diào)速。

2、高壓變頻器行業(yè)處于高速發(fā)展時(shí)期，2009-2012年行業(yè)復(fù)合增速40%以上

中國(guó)目前電動(dòng)機(jī)總裝機(jī)容量4億KW，高壓電動(dòng)機(jī)約占一半，高壓電動(dòng)機(jī)中近70%拖動(dòng)的負(fù)載是風(fēng)機(jī)、泵類、壓縮機(jī)，其中一半適合調(diào)速，即有約7，000萬(wàn)KW的高壓電動(dòng)機(jī)處在浪費(fèi)運(yùn)行的狀態(tài)，從目前來(lái)看，電力、水泥、冶金建材等下游行業(yè)高壓變頻器普及率不到20%。

高壓變頻器平均節(jié)能效果30%以上，投資回收期1-2年，下游用戶認(rèn)可程度迅速提高，2005-2008年行業(yè)復(fù)合增速47%，2008年行業(yè)規(guī)模達(dá)到35億元。

根據(jù)“十一五”期間電機(jī)系統(tǒng)節(jié)能2%的規(guī)劃，變頻器作為電機(jī)節(jié)能重要推廣設(shè)備，將受益于電機(jī)節(jié)能的大背景，2009-2012年行業(yè)復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)40%。

圖表7：2010年高壓變頻器行業(yè)增速為40%以上 高壓變頻器市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)

■ 資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，光大證券研究所

圖表8：高壓變頻器主要應(yīng)用行業(yè)

■ 資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書

3、國(guó)內(nèi)企業(yè)將勝出，行業(yè)集中度有望繼續(xù)上升

高壓變頻器屬于個(gè)性化產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)企業(yè)憑借本土和價(jià)格優(yōu)勢(shì)全面勝出

價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯，國(guó)外產(chǎn)品價(jià)格較國(guó)內(nèi)產(chǎn)品高30%

高壓變頻器屬于個(gè)性化產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)企業(yè)更了解國(guó)情和企業(yè)情況，產(chǎn)品更符合企業(yè)需求，而且人力成本相對(duì)低，在售前及售后的人力投入優(yōu)于國(guó)外企業(yè)。

高壓變頻器銷售規(guī)模前十位企業(yè)國(guó)內(nèi)企業(yè)占據(jù)7席。

高壓變頻器高端產(chǎn)品(8000KVA以上)過(guò)去被國(guó)外品牌壟斷，目前利得華福和智光電氣已經(jīng)開發(fā)出10000KVA變頻器并已有供貨經(jīng)驗(yàn)，價(jià)格較國(guó)外品牌低30%，高端產(chǎn)品上國(guó)內(nèi)品牌替代國(guó)外品牌已成趨勢(shì)。

中低端產(chǎn)品占比80%，技術(shù)壁壘低，國(guó)內(nèi)廠商具有成本和渠道優(yōu)勢(shì)，有望繼續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)。

圖表9：內(nèi)資廠商市場(chǎng)份額接近70%

高壓變頻器市場(chǎng)內(nèi)資品牌與外資品牌格局

■ 資料來(lái)源：光大證券研究所

圖表10：前十位廠商中內(nèi)資廠商占7席

2008年高壓變頻器廠商規(guī)模

■ 資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書

行業(yè)壁壘較高，集中度將繼續(xù)提升

高壓變頻器的市場(chǎng)集中度較高。中國(guó)市場(chǎng)國(guó)際主流廠商比較少，目前僅有5～7家，國(guó)內(nèi)也只有5～8家廠商具備從研發(fā)、設(shè)計(jì)到生產(chǎn)、服務(wù)一條龍的綜合實(shí)力，目前前十大廠商市場(chǎng)份額達(dá)到89%。

高壓變頻器行業(yè)主要壁壘：

資金。高壓變頻器行業(yè)快速增長(zhǎng)，新進(jìn)入者常采用低價(jià)策略擴(kuò)大市場(chǎng)份額，行業(yè)利潤(rùn)率下降很快，此外行業(yè)平均的回款期在一年以上，采取“節(jié)能返款”模式的回款期長(zhǎng)達(dá)2-3年，增長(zhǎng)越快的公司對(duì)資金要求越高。

歷史業(yè)績(jī)。高壓變頻器一般功率較大，大都使用在關(guān)鍵位置，用戶對(duì)產(chǎn)品的可靠性和企業(yè)歷史業(yè)績(jī)非常重視。

技術(shù)。高壓變頻器負(fù)載耗電量大，多為關(guān)鍵設(shè)備，要求較短的試運(yùn)行期，對(duì)變頻器設(shè)計(jì)的靈活性和適應(yīng)性要求較高，同時(shí)變頻器不是一個(gè)完全標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，要結(jié)合各類用戶的現(xiàn)場(chǎng)不同要求，做適當(dāng)?shù)亩伍_發(fā)。

4、公司是高壓變頻器行業(yè)的一線企業(yè)

4.1公司產(chǎn)品是目前高壓變頻器主流技術(shù)

公司高壓變頻器的生產(chǎn)分為自主品牌生產(chǎn)和為羅克韋爾公司貼牌生產(chǎn)。公司自主生產(chǎn)的PowerSmart品牌高壓變頻器，采用的是電壓源型功率單元串聯(lián)多電平技術(shù)路線，于2002年研發(fā)成功，2004年起投入市場(chǎng)銷售，目前該品牌的高壓變頻器已實(shí)現(xiàn)批量生產(chǎn)。2005年，公司成為羅克韋爾公司的合同制造商，采用羅克韋爾公司高壓變頻器的生產(chǎn)制造技術(shù)，為其貼牌生產(chǎn)，生產(chǎn)的高壓變頻器采用的是電流源型交直交技術(shù)路線。

目前，在通用變頻器領(lǐng)域，單元串聯(lián)多電平型變頻器占有80%的市場(chǎng)份額。

圖表11：高壓變頻器目前主流技術(shù)

■ 資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，光大證券研究所

4.2公司規(guī)模國(guó)內(nèi)企業(yè)規(guī)模前三

公司于1998年開始研制生產(chǎn)高壓電機(jī)調(diào)速產(chǎn)品，是我國(guó)生產(chǎn)高壓電機(jī)調(diào)速產(chǎn)品最早的企業(yè)之一。至今已有十年的高壓電機(jī)節(jié)能領(lǐng)域生產(chǎn)、技術(shù)經(jīng)驗(yàn)。公司高壓變頻器自2005年進(jìn)入市場(chǎng)以來(lái)銷量增長(zhǎng)迅速，截至2009年9月30日累計(jì)銷量已達(dá)到691套。

公司2008年主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)工業(yè)總產(chǎn)值在行業(yè)統(tǒng)計(jì)的國(guó)內(nèi)高壓變頻器企業(yè)中名列第三名，同時(shí)“九洲電氣”上榜2007～2008年度高壓變頻器行業(yè)品牌目錄，成為八個(gè)品牌目錄推薦產(chǎn)品之一。

產(chǎn)能擴(kuò)張后，公司高壓變頻器產(chǎn)能500臺(tái)/年，市場(chǎng)占有率有望提高到10%。

圖表12：公司高壓變頻器目前接近滿負(fù)荷生產(chǎn)

公司高壓變頻器銷售情況

■ 資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書

4.3技術(shù)是公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力 產(chǎn)品和技術(shù)優(yōu)勢(shì)

1999年，通過(guò)批量生產(chǎn)內(nèi)反饋串級(jí)調(diào)速系統(tǒng)進(jìn)入電機(jī)節(jié)能領(lǐng)域，是國(guó)內(nèi)高壓電機(jī)節(jié)能領(lǐng)域的開拓企業(yè)之一，至今已有近十年的高壓電機(jī)節(jié)能領(lǐng)域生產(chǎn)、技術(shù)經(jīng)驗(yàn)。2005年以來(lái)，主導(dǎo)產(chǎn)品從內(nèi)反饋串級(jí)調(diào)速系統(tǒng)成功轉(zhuǎn)型為高壓變頻器，目前規(guī)模居高壓變頻器行業(yè)第七，國(guó)內(nèi)品牌第三。

規(guī)模優(yōu)勢(shì)

公司2004年、2005年投資建設(shè)了高壓變頻調(diào)速產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)基地，引進(jìn)了幾十臺(tái)套的進(jìn)口數(shù)控加工設(shè)備、靜電噴涂設(shè)備和試驗(yàn)檢測(cè)設(shè)備，使公司的制造能力、裝配能力、電控及自動(dòng)化配套能力和質(zhì)量檢測(cè)能力大大提高，2011年前高壓變頻器的產(chǎn)能達(dá)到500套/年。

專業(yè)檢測(cè)設(shè)備和質(zhì)量控制優(yōu)勢(shì)

公司可帶載5MW的變流試驗(yàn)站可對(duì)功率在5MW以下的高壓變頻器進(jìn)行模擬全載測(cè)試，可以提前發(fā)現(xiàn)問(wèn)題、解決問(wèn)題，提高了產(chǎn)品可靠性，降低了生產(chǎn)成本，提升了客戶的滿意度。

公司自2004年以來(lái)，配建了國(guó)內(nèi)一流水平的“電磁兼容試驗(yàn)室”、“環(huán)境模擬試驗(yàn)室”、“電氣性能試驗(yàn)室”和“整機(jī)老化試驗(yàn)室”等，基本配備齊全了電力電子試驗(yàn)測(cè)試裝置。這些檢測(cè)裝置分別模擬用戶不同的工況條件，為其提供可靠有效的運(yùn)行數(shù)據(jù)，避免了產(chǎn)品性能的波動(dòng)，大大提高了實(shí)際運(yùn)行質(zhì)量。

國(guó)際合作優(yōu)勢(shì)

公司通過(guò)為羅克韋爾公司貼牌生產(chǎn)高壓變頻器，提升了公司的工藝設(shè)計(jì)、質(zhì)量控制、材料供應(yīng)等環(huán)節(jié)的技能水平以及技術(shù)管理水平。

4.4與羅克韋爾合作恰能反映公司技術(shù)實(shí)力

國(guó)內(nèi)制造高壓變頻器的公司非常多，羅克韋爾選擇九洲電氣我們認(rèn)為原因有：

公司在高壓電機(jī)調(diào)速領(lǐng)域已經(jīng)有近10年的經(jīng)營(yíng)，積累了豐富的生產(chǎn)技術(shù)經(jīng)驗(yàn)和人才隊(duì)伍，公司技術(shù)人員的調(diào)試能力、生產(chǎn)工人的組裝水平和設(shè)備的檢測(cè)環(huán)境等軟件因素與羅克韋爾公司的要求比較吻合。

公司引進(jìn)了幾十臺(tái)套的進(jìn)口數(shù)控加工設(shè)備、靜電噴涂設(shè)備和試驗(yàn)檢測(cè)設(shè)備，使公司的制造能力、裝配能力和質(zhì)量檢測(cè)能力大大提高，高壓變頻器的產(chǎn)量達(dá)到250套/年，本公司的生產(chǎn)能力可以完全滿足羅克韋爾公司的訂單要求。

公司與羅克韋爾公司的合作，不僅帶來(lái)了公司收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng)，還促進(jìn)了公司管理能力、技術(shù)能力的提高和自主品牌的提升，上市后實(shí)力進(jìn)一步增強(qiáng)，產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)充，與羅克韋爾的合作有望繼續(xù)。

圖表13：公司為羅克韋爾代工比例

■ 資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書

二、直流電源將是公司穩(wěn)定的收入來(lái)源

直流操作電源屬于電力電子器件功率產(chǎn)品，主要用于發(fā)電廠和變電站，向控制裝置、保護(hù)裝置、信號(hào)裝置供電以及向操作、調(diào)節(jié)一次設(shè)備的傳動(dòng)機(jī)構(gòu)供電，同時(shí)還作為獨(dú)立的事故照明電源，在電力、冶金、鐵路、石油化工、煤炭、電信系統(tǒng)等工業(yè)領(lǐng)域和通訊行業(yè)得到了廣泛的應(yīng)用。

1、直流操作電源行業(yè)增速穩(wěn)定

高頻開關(guān)直流電源需求與電力等行業(yè)相關(guān)的新建工程和技術(shù)改造工程密切相關(guān)，根據(jù)國(guó)家電網(wǎng)公司“能源基地建設(shè)及電力中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃深化研究”，我國(guó)發(fā)電裝機(jī)容量在“十一五”期間將保持10.5%的年增長(zhǎng)率，在此后的“十二五”和“十三五”期間增速應(yīng)適當(dāng)降低至6.7%和4.17%。

我國(guó)直流操作電源市場(chǎng)基本處于穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，2001年以來(lái)，我國(guó)直流操作電源產(chǎn)量始終保持10%左右的穩(wěn)定增長(zhǎng)速度，隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)上升，電網(wǎng)投資有望保持穩(wěn)定，直流電源市場(chǎng)有望繼續(xù)保持10%的增速。

圖表14：十二五期間發(fā)電裝機(jī)容量增速7%左右

我國(guó)電力裝機(jī)容量

■ 資料來(lái)源：光大證券研究所

2、高頻開關(guān)直流電源作為節(jié)能設(shè)備備受關(guān)注

電源控制是節(jié)約能源的重要環(huán)節(jié)之一，經(jīng)過(guò)電力電子和電源技術(shù)處理之后的電力供應(yīng)，節(jié)能效果明顯。

根據(jù)中電網(wǎng)提供的數(shù)據(jù)，采用高頻開關(guān)直流電源，較可控硅整流器節(jié)電15%～30%，較硅整流器節(jié)電30%～50%。

高頻開關(guān)直流電源產(chǎn)品的小型化還可以節(jié)約大量的銅、鐵等原材料。

3、行業(yè)集中度低，公司市場(chǎng)占有率2%左右

直流操作電源領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)廠家起步較晚，但發(fā)展速度較快，技術(shù)已經(jīng)比較成熟穩(wěn)定，但產(chǎn)品市場(chǎng)分散，現(xiàn)有企業(yè)相互之間的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并不明顯。行業(yè)平均凈利潤(rùn)率穩(wěn)定在13%左右。

國(guó)內(nèi)企業(yè)壟斷

直流操作電源產(chǎn)品主要按用戶的要求進(jìn)行生產(chǎn)，國(guó)外的電力設(shè)備制造商難以細(xì)致了解國(guó)內(nèi)電力企業(yè)本地化的業(yè)務(wù)流程和不斷變化的業(yè)務(wù)需求，此外系統(tǒng)開發(fā)成本過(guò)高，國(guó)外產(chǎn)品價(jià)格居高不下，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)。

行業(yè)集中度低，公司市場(chǎng)份額2%左右

在電力系統(tǒng)用的直流操作電源市場(chǎng)中，生產(chǎn)廠家較多。產(chǎn)品面向全國(guó)市場(chǎng)的企業(yè)主要有奧特迅、許繼電氣、九洲電氣、東方電子、青整電氣、大唐科源電氣等，公司目前市場(chǎng)份額2%左右。

圖表15：九洲電氣高頻開關(guān)直流電源市場(chǎng)份額2%左右

九洲電氣高頻開關(guān)直流電源份額

■ 資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書 圖表16：主要企業(yè)2007年-2008年實(shí)現(xiàn)的銷售收入

■ 資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書

4、公司具有技術(shù)和品牌優(yōu)勢(shì)

行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和品牌優(yōu)勢(shì)

公司從1998年開始生產(chǎn)直流操作電源，是最早生產(chǎn)該產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)企業(yè)之一。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，直流操作電源產(chǎn)品規(guī)格齊全，生產(chǎn)技術(shù)成熟完善，產(chǎn)品性能可靠，積累了大量的客戶，建立了全國(guó)性的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，在直流操作電源已形成較好的聲譽(yù)和品牌。

工藝裝備優(yōu)勢(shì)

公司機(jī)械加工設(shè)備優(yōu)良，自2004年以來(lái)，公司先后從國(guó)內(nèi)外購(gòu)買了數(shù)控多工位沖床、數(shù)控折彎?rùn)C(jī)、冷彎成型機(jī)組、粉末噴涂系統(tǒng)和表面貼片生產(chǎn)線等設(shè)備。這些加工設(shè)備屬于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的生產(chǎn)設(shè)備，可以保證產(chǎn)品加工的精度和質(zhì)量。

三、電氣控制及自動(dòng)化是公司的配套產(chǎn)品

電氣控制及自動(dòng)化產(chǎn)品是國(guó)家輸配電環(huán)節(jié)重要的成套電氣裝置，主要起到接受、分配和控制電能的作用。一般來(lái)講，它是由一個(gè)或多個(gè)開關(guān)設(shè)備和與之相關(guān)的控制、測(cè)量、信號(hào)、保護(hù)、調(diào)節(jié)等設(shè)備，用結(jié)構(gòu)部件完整地組裝在一起的一種組合體。

公司生產(chǎn)的電氣控制及自動(dòng)化產(chǎn)品集中在高壓和低壓兩個(gè)市場(chǎng)。

圖表17：電氣控制及自動(dòng)化產(chǎn)品分類

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3.1增速取決于電網(wǎng)、電站建設(shè)

電氣控制及自動(dòng)化產(chǎn)品的市場(chǎng)需求主要取決于與電力相關(guān)的新建和技改工程，增速將較為平穩(wěn)，行業(yè)工業(yè)增加值每年增速8-10%。

3.2市場(chǎng)化程度高，競(jìng)爭(zhēng)分散

高壓和低壓市場(chǎng)，產(chǎn)品間技術(shù)水平差別不大，生產(chǎn)廠商眾多，因此競(jìng)爭(zhēng)比較激烈，電氣控制及自動(dòng)化產(chǎn)品市場(chǎng)化程度高。

我國(guó)電氣控制成套設(shè)備生產(chǎn)規(guī)模較為分散，排名首位的東辰控股集團(tuán)有限公司2007年實(shí)現(xiàn)銷售產(chǎn)值占參與統(tǒng)計(jì)的84家企業(yè)完成工業(yè)總產(chǎn)值的比例為12.57%。作為市場(chǎng)分散程度類似的電氣控制和自動(dòng)化行業(yè)，各生產(chǎn)廠家的市場(chǎng)占有率都較低。

公司在電氣控制及自動(dòng)化產(chǎn)品行業(yè)市場(chǎng)占有率較低，此塊業(yè)務(wù)定位為公司在電力電子設(shè)備制造業(yè)產(chǎn)品序列中重要的補(bǔ)充和配套產(chǎn)品。

圖表18：電氣控制及自動(dòng)化行業(yè)格局

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四、募投項(xiàng)目將增強(qiáng)公司核心競(jìng)爭(zhēng)力

圖表19：償債能力財(cái)務(wù)指標(biāo)(百萬(wàn)元)

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進(jìn)一步提高高壓變頻器市場(chǎng)份額

公司將在250套高壓變頻器生產(chǎn)能力的基礎(chǔ)上，再新增250套生產(chǎn)能力，總生產(chǎn)能力500套。

公司目前高壓變頻器基本滿產(chǎn)，市場(chǎng)處于快速發(fā)展階段，公司產(chǎn)能的提升將會(huì)提高公司在高壓變頻器行業(yè)的市場(chǎng)占有率，將進(jìn)一步擴(kuò)大公司高壓變頻器的生產(chǎn)和銷售規(guī)模。

進(jìn)入新的電力電子應(yīng)用領(lǐng)域

新型電力電子器件功率產(chǎn)品成套裝置擴(kuò)建項(xiàng)目是在現(xiàn)有800套高頻開關(guān)直流電源產(chǎn)品生產(chǎn)能力的基礎(chǔ)上，再新增600套高頻開關(guān)直流電源產(chǎn)品和100套兆瓦級(jí)風(fēng)力發(fā)電變流器產(chǎn)品的生產(chǎn)能力。 我國(guó)在兆瓦級(jí)變速恒頻風(fēng)電機(jī)組方面與國(guó)際先進(jìn)水平相比有很大的差距，一直處在研制階段。

　國(guó)產(chǎn)化程度低和進(jìn)口設(shè)備價(jià)格高是造成目前我國(guó)風(fēng)電價(jià)格偏高的主要因素之一，嚴(yán)重地制約了風(fēng)力發(fā)電在我國(guó)的發(fā)展。

　國(guó)產(chǎn)風(fēng)力發(fā)電變流器的研制成功和投入生產(chǎn)將打破該產(chǎn)品被國(guó)外廠商壟斷的格局，有效提高風(fēng)力發(fā)電機(jī)組的國(guó)產(chǎn)化率，降低發(fā)電設(shè)備的成本，同時(shí)也復(fù)合國(guó)家的政策支持方向，具有廣闊的市場(chǎng)前景。

五、公司財(cái)務(wù)分析

5.1償債能力分析

公司報(bào)告期各期末的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均處于合理水平，2008年末和2009年6月末的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均高于可比上市公司平均值。公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)較為合理。2007年本公司實(shí)施了增資擴(kuò)股，新增投資4，592萬(wàn)元，使公司的資產(chǎn)負(fù)債率有較大幅度下降。

圖表20：償債能力財(cái)務(wù)指標(biāo)

■ 資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書

5.2運(yùn)營(yíng)能力分析

公司最近三年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均低于同行業(yè)可比上市公司平均值；存貨周轉(zhuǎn)率在2006年低于同行業(yè)可比上市公司平均值，但公司的存貨周轉(zhuǎn)率在穩(wěn)步提高，2007年、2008年和2009年1-6月已接近或超過(guò)了行業(yè)平均水平，公司近幾年存貨管理水平在逐年提高。

公司的主要產(chǎn)品是在設(shè)備安裝到位并調(diào)試驗(yàn)收完成后確認(rèn)收入，按照公司應(yīng)收賬款信用政策，在貨款結(jié)算時(shí)一般給予客戶一定的信用寬限期。為更好的開拓公司產(chǎn)品市場(chǎng)尤其是高壓變頻器市場(chǎng)，公司在銷售策略上對(duì)部分具有良好資信的客戶還給予了適當(dāng)延長(zhǎng)資金結(jié)算周期和增加信用額度的寬松政策。因而，公司貨款的回款時(shí)間較長(zhǎng)，導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款的增加和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較低。

圖表21：運(yùn)營(yíng)能力財(cái)務(wù)指標(biāo)

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5.3盈利能力分析 最近三年，公司綜合毛利率的變動(dòng)比較平穩(wěn)，平均在30%左右，最近三年及一期高壓電機(jī)調(diào)速產(chǎn)品和直流電源產(chǎn)品的毛利率均保持在30%以上，對(duì)公司產(chǎn)品的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)較大。電氣控制及自動(dòng)化產(chǎn)品的毛利率偏低，平均在20%左右，主要原因是生產(chǎn)廠家較多，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。

高壓變頻器和直流電源行業(yè)格局目前基本穩(wěn)定，公司毛利率有望保持平穩(wěn)。

圖表22：償債能力財(cái)務(wù)指標(biāo)

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5.4現(xiàn)金流分析

公司2007年和2008年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~較低的原因主要是：(1)由于電力電子行業(yè)和公司產(chǎn)品的特性，以及公司主導(dǎo)產(chǎn)品銷售信用政策和公司所處行業(yè)特性，導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款余額較大，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較低。(2)存貨余額較大，占用資金較大。

2007年度通過(guò)股東增資以及增加銀行借款等方式籌集資金，增加到高壓變頻器等生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中，使2007年購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金大幅增加，導(dǎo)致2007年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)。

2009年1-9月經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為2，913.56萬(wàn)元，較當(dāng)年中期和上年同期均有較大改善，主要原因?yàn)?009年1-9月公司加大應(yīng)收賬款回收力度、加強(qiáng)對(duì)采購(gòu)部門的考核，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金大幅增加。

（轉(zhuǎn)載）